2014年10月30日，創(chuàng)業(yè)板將迎來企業(yè)掛牌五周年，業(yè)內普遍對創(chuàng)業(yè)板生日之際獲得政策大禮包充滿預期,不排除相關配套政策在此期間出臺的可能。

到10月30日，創(chuàng)業(yè)板就五歲了。五年來，創(chuàng)業(yè)板給了市場太多驚喜，吸引并壯大了一大批優(yōu)質創(chuàng)業(yè)企業(yè)，眼下，市場對它有了更高的期待。

在深交所規(guī)劃的藍圖中，創(chuàng)業(yè)板未來要繼續(xù)打破制度藩籬，推進改革，直指“構建符合創(chuàng)新型、成長型企業(yè)成長特點，契合創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展需求的資本平臺”。

圍繞上述目標，創(chuàng)業(yè)板或將推動多項重大制度變革，諸如虧損網(wǎng)企上市、推動VIE架構企業(yè)回歸、對賭協(xié)議合法化以及試點多重表決權等措施均在其中。

虧損網(wǎng)企上市

進入實質階段

“推動虧損網(wǎng)企和高科技企業(yè)國內創(chuàng)業(yè)板上市的各項制度正在抓緊研究制訂，阿里巴巴、京東商城等國內互聯(lián)網(wǎng)巨頭海外上市對監(jiān)管層觸動很大，有可能促使監(jiān)管層加快工作進程。”接近監(jiān)管層的業(yè)內人士告訴證券時報記者。

事實上，創(chuàng)業(yè)板雖開設已有五年，但上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依然相對有限，相反國內互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外上市潮卻沒有停歇。今年以來，阿里巴巴、京東、新浪微博、去哪兒、途牛網(wǎng)、蘭亭集勢等一批中國互聯(lián)網(wǎng)領域的優(yōu)秀企業(yè)都相繼選擇遠赴美國上市。

在業(yè)內人士看來，這主要緣于國內資本市場的制度設計問題，中國資本市場對新興產(chǎn)業(yè)的包容性不強。比如在準入門檻上，仍以歷史盈利記錄作為企業(yè)是否具備持續(xù)盈利能力的硬性指標，使得新興產(chǎn)業(yè)領域中一批具有較好盈利前景但目前仍處于虧損階段的互聯(lián)網(wǎng)、高新技術企業(yè)難以獲得創(chuàng)業(yè)板的支持。

“首當其沖的就是盈利門檻問題，用歷史盈利指標去考量注重未來的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)顯然不符合其行業(yè)發(fā)展規(guī)律。”有券商人士直言，要想吸引優(yōu)質互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)國內上市，盈利指標門檻非改不可。

正是認識到了上述問題的嚴重性和緊迫性，監(jiān)管層加大了改革力度，提出了推動虧損網(wǎng)企和高科技企業(yè)國內創(chuàng)業(yè)板上市的議題。據(jù)悉，在前期多方摸底調研的基礎上，已經(jīng)著手研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問題，主要包括與現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板各項制度的銜接機制及差異化安排方面，包括投資者適當性制度、信息披露制度、退市制度、再融資以及轉層次等方面。

“尚未盈利企業(yè)如能實現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市，將大幅拓展創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)新經(jīng)濟關鍵領域的覆蓋面，對實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，推進經(jīng)濟轉型升級具有重要意義。”業(yè)內專家呼吁，相關配套政策宜盡快落地，讓虧損網(wǎng)企和高科技企業(yè)登陸國內創(chuàng)業(yè)板盡快破題。

2014年10月30日，創(chuàng)業(yè)板將迎來企業(yè)掛牌五周年，業(yè)內普遍對創(chuàng)業(yè)板生日之際獲得政策大禮包充滿預期。而證券時報記者從有關方面獲悉，亦不排除相關配套政策在此期間出臺的可能。

VIE架構企業(yè)

回歸同步推動

“當前推動創(chuàng)業(yè)板改革，除了吸納虧損網(wǎng)企上市外，還包括吸引VIE架構互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸這一重要議題，以期增強創(chuàng)業(yè)板的包容性。”內部人士向證券時報記者透露。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用VIE架構由來已久。早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因其商業(yè)模式、技術等方面的新穎性，獲得的創(chuàng)業(yè)資金大都來自海外，同時受制于我國ICP牌照對外資準入、境外返程投資等方面的限制，一般采用VIE架構。隨著境內資本市場環(huán)境的改善，國內資金對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)認可度的提升，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股上市，如啟明星辰、二六三、朗瑪信息等等。

不過，VIE架構下企業(yè)經(jīng)營時間和業(yè)績的連續(xù)計算問題大大延緩了VIE架構企業(yè)的回歸進程。“在VIE架構下，境內公司經(jīng)營實體將其大部分利潤以服務費用等方式轉移至境外上市主體，而獲取利潤的外商投資企業(yè)并不直接擁有實際運營的各要素，難以滿足現(xiàn)行上市相關要求。因此，企業(yè)解除VIE架構后，至少需要運營2~3年以上才有可能上市。”有投行人士表示，二六三就是一個典型的例子，該公司于2006年解除VIE架構，但直到2010年下半年才實現(xiàn)A股上市。

業(yè)內人士預計，隨著資本市場改革步伐的加快，特別是創(chuàng)業(yè)板市場化改革措施的推進，如允許尚未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的政策落地，將會推動更多符合條件的VIE架構企業(yè)回歸A股上市，并將創(chuàng)業(yè)板作為首選市場。

證券時報記者獲悉，為應對這一問題，目前監(jiān)管層正積極研究解決VIE架構企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計算VIE架構存續(xù)期間的經(jīng)營時間，合并計算VIE架構下相關主體的業(yè)績等，以加快VIE架構企業(yè)回歸境內上市的進程，增強創(chuàng)業(yè)板市場的包容性。

對賭協(xié)議

有望獲合法身份

除了明確虧損企業(yè)可以上市的門檻外，相關配套措施的改革也在醞釀中，譬如備受投資界和創(chuàng)業(yè)企業(yè)關注的對賭協(xié)議法律效力問題。

科技創(chuàng)新型企業(yè)在IPO前，受制于規(guī)模、經(jīng)營風險及輕資產(chǎn)屬性等因素，間接融資渠道很少，其資金需求往往通過與創(chuàng)投等風險資本聯(lián)姻(即入股)的方式來解決。而為彌補信息不對稱可能導致的投資估值不當，創(chuàng)投等風險資本一般會與企業(yè)或其原股東簽訂對賭協(xié)議，保障自身權益。

但目前，我國缺乏有關對賭協(xié)議明確的成文法規(guī)。司法實踐中僅承認企業(yè)原股東與投資方簽訂的對賭協(xié)議，企業(yè)與投資方簽訂的對賭協(xié)議因涉嫌損害公司及其債權人利益而被判定無效。在IPO階段，因對賭協(xié)議可能影響股權的穩(wěn)定性，證券監(jiān)管部門一般持否定態(tài)度，要求在上市前清理干凈。

“對賭協(xié)議是市場化的產(chǎn)物，監(jiān)管層在IPO審核過程中應該尊重這樣的事實并且加以適應。”上海一證券行業(yè)律師表示。

有PE業(yè)內人士也表示，對賭協(xié)議是風險資本重要的風控措施，一概否定其合法性，會打擊風險資本支持科技創(chuàng)新型企業(yè)的積極性，加劇企業(yè)發(fā)展初期的投融資困境，也不利于資本市場支持中小微企業(yè)的發(fā)展。上述PE人士認為，有必要在IPO階段有條件承認對賭協(xié)議的合法性，鼓勵風險資本支持創(chuàng)新型企業(yè)的早期發(fā)展，改善其初創(chuàng)期的投融資環(huán)境。

證券時報記者了解到，目前監(jiān)管層對此也有所考慮，大致思路為：一是承認企業(yè)原股東與風險資本之間對賭協(xié)議的有效性，在不涉及控制權可能變化的情況下，履行披露義務即可；二是研究發(fā)布對賭協(xié)議條款的負面清單，據(jù)此清理協(xié)議中有關優(yōu)先分紅權、優(yōu)先清償權等違反《公司法》相關規(guī)定的條款內容；三是推動對賭協(xié)議司法解釋的出臺，盡早明確其法律依據(jù)。

創(chuàng)業(yè)板或

嘗試多重表決權

證券時報記者了解到，為了解決企業(yè)關鍵的創(chuàng)始人因股權稀釋帶來失去控制權的問題，在未來的創(chuàng)業(yè)板改革中，還很有可能試點多重表決權。

事實上，諸如Google、Facebook、阿里巴巴、京東商城等國內外著名的科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)始人或團隊均采用了多重表決權機制，從而保障對公司的控制權。

深交所總經(jīng)理宋麗萍在今年早些時候一次演講中也明確提出，一些企業(yè)上市或者是在上市后的企業(yè)擴張中，隨著股本規(guī)模擴大，企業(yè)關鍵的創(chuàng)始人會因股權稀釋帶來失去控制權的問題，由此建議在公司法、證券法修改時可以考慮為科技型企業(yè)雙層股權結構預留空間。

應該說，這是科技創(chuàng)新型企業(yè)中共性的問題?？萍紕?chuàng)新型企業(yè)取得成功的關鍵往往靠創(chuàng)始人獨特的夢想和遠見，但引入風險投資機構后，其在短期利益的驅使下，往往對創(chuàng)始人或團隊的長期發(fā)展戰(zhàn)略形成干擾，嚴重時創(chuàng)始人或團隊可能喪失企業(yè)控制權，進而影響企業(yè)未來的發(fā)展。而多重表決權機制可以有效調和創(chuàng)始人與投資機構在企業(yè)控制權上的沖突矛盾，減少投資機構的干擾，同時還可以鼓勵管理層向公司投入高度匹配的人力資本，并幫助企業(yè)有效抵御其他外部控制權收購行為。如果僅以出資額作為控制權的基本依據(jù)，忽略了人力資本價值，與現(xiàn)代科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展邏輯不相適應。

有業(yè)內專家建議，應該對股份公司現(xiàn)行的表決權制度予以完善，允許并試點多重表決權機制，并研究制訂相應的風險控制措施。

“由于創(chuàng)業(yè)板科技創(chuàng)新型上市公司較為集中，可以在創(chuàng)業(yè)板先行試點多重表決權制度。”業(yè)內人士建議。