每經(jīng)編輯｜彭水萍

（1）政策端：政策支持助力支付端改善

去年以來，醫(yī)藥板塊大幅反彈非常重要的底層邏輯就是政策端利好的支持。去年國內(nèi)發(fā)布了全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展相關(guān)的政策，對(duì)于創(chuàng)新藥審評(píng)審批等一些環(huán)節(jié)提出了優(yōu)化舉措。今年在支持創(chuàng)新藥層面，特別是支付端也出臺(tái)了相應(yīng)的政策，主要原因是過去幾年國內(nèi)醫(yī)保和集采、醫(yī)保談判等政策也反映了醫(yī)保收支平衡的壓力。特別是過去幾年醫(yī)保基金的財(cái)政補(bǔ)助比例相對(duì)來說還是比較高的，長期維持在超過60%的比例，相當(dāng)于財(cái)政要大幅度補(bǔ)貼醫(yī)保的收入端。對(duì)于支出端來講，國內(nèi)也逐步進(jìn)入人口老齡化，所以醫(yī)保支出的壓力相對(duì)來說也會(huì)比較大。

參考海外，未來商業(yè)健康險(xiǎn)將會(huì)是醫(yī)保非常重要的組成部分。目前國內(nèi)商業(yè)健康險(xiǎn)的滲透率在10%左右，相比于美國30%以上的商業(yè)健康險(xiǎn)的滲透率有比較大的提升空間。今年我們也看到了一些支持商業(yè)保險(xiǎn)推廣的政策，以及提出了和商業(yè)保險(xiǎn)公司共享醫(yī)保數(shù)據(jù)的舉措，從而更好地幫助商保公司設(shè)計(jì)商業(yè)保險(xiǎn)產(chǎn)品。

另外，醫(yī)保端也明確推出了丙類目錄來支持創(chuàng)新藥發(fā)展，今年7月份醫(yī)保局衛(wèi)健委明確提出要增設(shè)商業(yè)健康保險(xiǎn)的創(chuàng)新藥目錄，這個(gè)目錄也能夠納入一些之前因?yàn)閮r(jià)格比較高而很難納入醫(yī)保的創(chuàng)新藥品類，特別像是CAR-T等在過去幾年因?yàn)閮r(jià)格比較高的原因，很難通過醫(yī)保支付。這類創(chuàng)新藥未來可以進(jìn)入到商業(yè)健康險(xiǎn)目錄，引導(dǎo)商業(yè)保險(xiǎn)對(duì)這些創(chuàng)新藥進(jìn)行支付端的支持，這個(gè)方向也能夠極大程度緩解醫(yī)藥行業(yè)支付端的壓力。此外，今年增設(shè)商業(yè)健康險(xiǎn)之后，其中藥品的降價(jià)幅度也會(huì)顯著低于之前醫(yī)保談判中藥品的降價(jià)幅度。在過去幾年，醫(yī)保談判的藥品降價(jià)幅度基本都在60%左右，但是商業(yè)健康險(xiǎn)目錄的創(chuàng)新藥的降價(jià)幅度可能只會(huì)在20%～30%。

過去幾年也能夠發(fā)現(xiàn)比較明顯的有對(duì)創(chuàng)新藥支付的政策傾斜。比如2019年醫(yī)保里面創(chuàng)新藥支出的占比只有約0.29%，但是到了2023年，創(chuàng)新藥醫(yī)保支出占比就達(dá)到了3.19%，這個(gè)比例出現(xiàn)了大幅增長，也實(shí)現(xiàn)了醫(yī)保所謂的“騰籠換鳥”的方向和趨勢，大比例壓降仿制藥的占比，同時(shí)用節(jié)省出來的醫(yī)保支付空間更好地支持創(chuàng)新藥，這是未來醫(yī)保政策大的發(fā)展方向。去年以來，醫(yī)藥行業(yè)反彈行情里創(chuàng)新藥公司的漲幅更加明顯，也是引領(lǐng)本輪醫(yī)藥上漲行情的細(xì)分方向，這是創(chuàng)新藥政策端的底層邏輯。

（2）供給端：研發(fā)實(shí)力突破，BD出海爆發(fā)

從供給端來看，過去幾年國內(nèi)的創(chuàng)新藥企業(yè)的競爭力也不斷突破，比如從過去幾年各個(gè)國家首次進(jìn)入臨床的原研藥品的數(shù)量統(tǒng)計(jì)，2020年之后，中國首次進(jìn)入臨床的原研藥品數(shù)量反超美國。除此之外，從出海的事件來講，2015年到2024年中國藥企License-out（對(duì)外授權(quán)）的首付款、交易數(shù)量、交易金額等都呈現(xiàn)出明顯的上漲，并且今年一些重磅的出海BD事件也明顯催化了板塊的行情。

數(shù)據(jù)來源：wind，醫(yī)藥魔方，方正證券研究所，東吳證券研究所

出海的方式包括License-out或者NewCo、并購等合作形式，背后非常重要的原因就是跨國藥企原來的創(chuàng)新藥專利可能逐步進(jìn)入到了到期階段，原來創(chuàng)新藥的銷售收入可能會(huì)出現(xiàn)大幅度的下降，據(jù)海外數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年到2028年全球?qū)＠狡陬A(yù)期就會(huì)帶來千億美金藥品收入的損失。從跨國藥企角度來講，現(xiàn)在有很強(qiáng)的訴求去從全球收購一些創(chuàng)新藥專利，來支撐未來營收的增長。

這個(gè)階段國內(nèi)的創(chuàng)新藥企，特別是一些biotech公司的研發(fā)管線以及創(chuàng)新藥競爭力出現(xiàn)了比較明顯的提升之后，過去幾年國內(nèi)藥企出海的事件催化和體量都出現(xiàn)了大幅度增長，特別是今年上半年的License-out交易金額相比去年有了比較明顯的增長，這也是今年上半年創(chuàng)新藥行情較好非常重要的原因。

BD出海單項(xiàng)目的數(shù)量和金額在過去幾年也創(chuàng)出了新高，今年三生制藥的PD-1/VEGF雙抗的出海BD的首付款也創(chuàng)下新高，總金額可能會(huì)達(dá)到60億美元。未來還會(huì)看到更多BD出海事件，尤其是這些創(chuàng)新藥企目前還有比較多的ADC和IO藥物管線的布局，特別是里面的品種，比如PD-1/VEGF、雙抗ADC等是現(xiàn)在市場關(guān)注度比較高的品種，其實(shí)都有很強(qiáng)的潛在BD潛力。這些事件其實(shí)會(huì)給相關(guān)藥企帶來行情上比較強(qiáng)烈的催化，后續(xù)也會(huì)有新的進(jìn)展。

除此之外，在臨床階段很重要的事件催化就是重磅學(xué)術(shù)會(huì)議的臨床結(jié)果，比如每年都會(huì)有的美國臨床腫瘤學(xué)會(huì)（ASCO）會(huì)議，過去幾年國內(nèi)藥企的臨床數(shù)據(jù)和臨床研究都呈現(xiàn)出逐年增多的趨勢，并且今年在ASCO會(huì)議上臨床研究匯報(bào)的藥企很多都是科創(chuàng)板創(chuàng)新藥指數(shù)里面的成分股，也包含市場上關(guān)注度比較高的ADC、PD-1藥物，未來這些藥品在海外的學(xué)術(shù)會(huì)議中有重要的臨床數(shù)據(jù)公開之后，也許能夠增加BD出海或者對(duì)外授權(quán)的可能性，從而給企業(yè)帶來潛在業(yè)績的增長。

今年下半年，我們覺得行業(yè)還會(huì)有很多的催化，比如一些潛在的BD事件，以及下半年一些創(chuàng)新藥行業(yè)的學(xué)術(shù)會(huì)議，相關(guān)的臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)也有望進(jìn)一步催化板塊行情。

（3）盈利端：龍頭創(chuàng)新藥企業(yè)邁向商業(yè)化盈利

盈利端來看，醫(yī)藥板塊上漲修復(fù)還有一個(gè)非常重要的原因，就是創(chuàng)新藥企的商業(yè)化盈利趨勢。一些龍頭創(chuàng)新藥企業(yè)在過去幾年還是呈現(xiàn)出大額虧損的狀態(tài)，但今年有一些創(chuàng)新藥企逐步實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡，甚至實(shí)現(xiàn)了向盈利轉(zhuǎn)化的狀態(tài)。如果我們從申萬醫(yī)藥板塊的單季度營收增速以及凈利潤增速角度來講，去年三四季度基本上進(jìn)入筑底，而在今年一季度就呈現(xiàn)出高增速的修復(fù)。未來隨著重磅BD事件或者創(chuàng)新藥上市催化，可能會(huì)帶來更多業(yè)績上的兌現(xiàn)。

（4）估值：2025年超額收益轉(zhuǎn)正，行業(yè)加權(quán)PE位于歷史35%分位數(shù)

估值端來看，今年醫(yī)藥板塊行情底層邏輯還有經(jīng)過過去幾年的行情消化，目前板塊處在估值相對(duì)偏低的位置。以滬深港創(chuàng)新藥指數(shù)為例，當(dāng)前的估值差不多在過去幾年的中低位，約35%的水平。而從整個(gè)醫(yī)藥板塊來看，過去四個(gè)完整年度基本上都跑輸了行業(yè)板塊的中位數(shù)，也就是說醫(yī)藥板塊在過去四年都是在市場上相對(duì)落后的板塊。從歷史來講，這樣的板塊是比較容易呈現(xiàn)出估值修復(fù)彈性的，今年隨著重磅事件的催化，以及政策端的回暖，整個(gè)板塊的上漲彈性相對(duì)來說也就比較強(qiáng)。

（5）資金面：公募對(duì)醫(yī)藥板塊的持倉在持續(xù)回調(diào)后開始回暖

從板塊的資金籌碼角度來看，醫(yī)藥行業(yè)在公募基金持倉的占比在2020年達(dá)到高點(diǎn)，差不多在18%左右，而今年一季度板塊的持倉占比差不多只有9%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史高位。相比較之下，從板塊的持倉占比來講，相比于歷史高點(diǎn)也下降了超過50%，所以醫(yī)藥板塊目前遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到籌碼擁擠的狀態(tài)，未來隨著板塊催化事件和政策的持續(xù)推出，還是有比較大的機(jī)構(gòu)籌碼增持空間。雖然短期醫(yī)藥板塊行情可能有些波動(dòng)，但是從資金面包括估值層面上來講，當(dāng)前醫(yī)藥板塊可能還是相對(duì)來說具備性價(jià)比。

科創(chuàng)創(chuàng)新藥ETF國泰（589723）是二級(jí)市場20%日漲跌幅限制的產(chǎn)品，發(fā)行時(shí)間是7月14日到7月25日。醫(yī)藥板塊當(dāng)前有比較大的估值修復(fù)和持倉增加的空間。感興趣的投資者可以逢低分批布局科創(chuàng)創(chuàng)新藥ETF國泰（589723），分享醫(yī)藥板塊的反彈機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金，均屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績的保證。

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